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事件：公司发布22 年报及23 年一季报，22 年及23 年一季度分别实现收入59.62、12.58 亿元，同比变动+61.59%、-5.45%；实现归母净利润2.05、-0.30亿元，同比减少47.41%、128.93%，实现扣非后归母净利润1.63、-0.14 亿元，同比减少53.85%、113.93%，基本每股收益0.51、-0.07 元。

Q1 收入同比减少，单季度亏损幅度加大：1Q23/4Q22 公司实现营业收入14.12/12.58 亿元，同比变动+40.39%/-5.45%，实现归母净利润-0.19/-0.30亿元（单22Q1/Q2/Q3 分别为1.03/1.11/0.10 亿元），单季度亏损幅度加大。

22 年公司食品纸、格拉辛纸销量分别为54.78、17.37 万吨，同比增长100.16%、28.53%，新投产能释放推动销量持续增长。

毛利率环比修复，净利率同比明显回落：1Q23 公司毛利率3.42%，同比下降13.02pct，环比提升7.64pct。期间费用率方面，销售费用率同比提升0.03pct 至0.17%，管理费用率同比提升0.27pct 至1.56%，研发费用率同比下降1.13pct 至0.96%，财务费用率同比下降0.49pct 至1.41%，综合影响下，公司净利率同比下降10.11pct 至-2.37%。

三大基地建设推进，产能持续扩张：公司江西基地30 万吨化机浆产能有望于23 年三季度末投产，30 万吨产线技改正在落实中，浙江基地2.2 万吨转印纸和江西基地1.5 万吨描图纸预计将于23 年投产，湖北汉川基地一期项目2 条30 万吨工业包装纸产线计划24 年二季度末开机调试，我们认为，产线技改及新产能投放将持续改善公司产品结构，随着化机浆产能投放，公司原材料自给率提升，成本优势也将有所增强，盈利能力有望向好。

盈利预测与评级：我们预计公司23-24 年净利润分别6.03、8.04 亿元，同比增速194.0%、33.2%，5 月10 日收盘价对应23-24 年PE 为11.3、8.5 倍，参考可比公司给予公司23 年14~16 倍PE 估值，对应合理价值区间21.14~24.16 元，给予“优于大市”评级。

风险提示：下游需求不振，公司产能投放不及预期，原材料价格大幅波动。